Bolsa, balcão e tributação

Confira abaixo artigo publicado pelos sócios Daniel Zugman e Frederico Bastos, em coautoria com Isac Costa, no Blog de Fausto Macedo no Estadão.

Estadão.com.br (Fausto Macedo) Bolsa, balcão e tributação

Afinal, quanto deve pagar de IR quem aliena ações em ofertas públicas de ações?



Daniel Zugman, Frederico Bastos e Isac Costa*

15 de março de 2021 | 08h15


O debate acerca do regime de tributação aplicável sobre ganhos decorrentes de operações “realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros, e assemelhadas” foi reaquecido pelo recente aumento de operações de abertura de capital (IPO), com o recorde de 13 transações do gênero somente nos primeiros 45 dias do ano, e decisões judiciais noticiadas na mídia que asseguraram liminarmente, aos contribuintes, tratamento fiscal mais benéfico.


A legislação tributária impõe tratamento especial e específico para os ganhos líquidos auferidos em operações dessa natureza. Em regra, tais ganhos são tributáveis à alíquota de 15%[1].


No entanto, questionavelmente, a Receita Federal entende que o ganho na venda de ações vendidas em ofertas públicas de distribuição[2] deve ser tributado segundo alíquotas de ganho de capital entre 15% a 22,5% conforme a magnitude do ganho[3].


Em razão disso, debruçamo-nos sobre os principais aspectos regulatórios envolvidos nas operações de oferta pública de ações para indicar as consequências tributárias ao acionista que aliena suas ações nessas ofertas.


As ofertas públicas de distribuição de ações podem ser iniciais ou subsequentes. As ofertas iniciais (initial public offerings – IPOs) são para as companhias “debutantes”, que eram fechadas e se tornam abertas. Contrapõem-se aos IPOs as ofertas subsequentes (follow-ons), que são captações para companhias “veteranas”, que já eram abertas.


As ofertas públicas de distribuição também podem ser classificadas em primárias e secundárias. As ofertas primárias envolvem ações “novas”, emitidas para fins de aumento de capital e os recursos captados ingressarão no caixa da companhia. Nas ofertas secundárias, por sua vez, ocorre a alienação de ações detidas por antigos acionistas, tais como sócios-fundadores, investidores de venture capital e empresas de private equity. Nesses casos, os recursos vão para o bolso desses acionistas e não para a companhia.


As classificações se misturam: ofertas iniciais podem ser primárias, secundárias ou mistas:

· Ofertas iniciais primárias: abertura de capital de companhia que era fechada com emissão de novas ações;

· Ofertas iniciais secundárias: abertura de capital de companhia que era fechada sem subscrição de novas ações, mas venda de ações detidas por antigos acionistas ao público geral;

· Ofertas iniciais mistas: abertura de capital de companhia que era fechada que cumula emissão de novas ações com venda de ações detidas por antigos acionistas. Este costuma ser o caso mais comum.


Analogamente, ofertas subsequentes podem ser, também, primárias, secundárias ou mistas. Nesse caso, a companhia já é aberta, podendo ocorrer ofertas públicas envolvendo emissão de novas ações (subsequente primária), venda de ações detidas por antigos acionistas (subsequente secundária), ou mistas (subsequente que cumula emissão de novas ações e venda de ações detidas por antigos acionistas).


No caso típico de investidor que compra ações em bolsa e posteriormente as aliena em bolsa não há controvérsia que sobre essa venda se aplica o regime de tributação sobre ganhos líquidos, com alíquota flat de 15%, nos termos da Lei nº 11.033/2004.


Todavia, nas ofertas secundárias (ou na parte das secundárias, no caso de oferta mista), sejam elas iniciais ou subsequentes, o Fisco entende que, para o alienante, ou seja, o antigo investidor que detinha ações pré-existentes, deve ser afastado esse regime e aplicada a regra geral de tributação de ganhos de capital (15% a 22,5%). Isso porque as referidas operações não seriam “realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros, e assemelhadas”, mas sim em mercado de balcão.


A posição da Receita Federal é questionável porque ela pressupõe que a secundária é sempre realizada em mercado de balcão. Contudo, toda e qualquer oferta pública secundária pressupõe a participação de intermediador, que é sempre uma instituição financeira, responsável por avocar essas ações e distribuí-las ao público.


Essa instituição financeira, ainda que o possa, em regra não adquire as ações ofertadas em uma transação bilateral com o ofertante. As ações são alienadas pelo antigo acionista diretamente em benefício da coletividade de investidores destinatários da oferta, em um contexto de mercado de bolsa. Os procedimentos associados a tais ofertas asseguram transparência na formação de preços e divulgação imediata do resultado das operações após sua conclusão, sem diferimento ou agregação facultados aos mercados de balcão. A atuação dos intermediários (instituições financeiras) é intensa na coleta de intenções dos investidores no processo de formação do preço (bookbuilding), não sendo sequer pertinente analogia com negociação privada bilateral típica de balcão. Há, pelo contrário, participação ativa dos investidores na dinâmica dos preços.


O racional da Receita seria equivalente a afirmar que uma pessoa que adentra uma casa, antes de entrar nela, adentra o seu hall, como se fossem ambientes independentes e não continentes. Ou, ainda, como se o processo (i.e., intermediação de instituição financeira) fosse o próprio produto pretendido (i.e., oferta pública).


Essa interpretação não merece prevalecer. Tanto é assim que a própria B3 não disciplina as distribuições em seus Regulamentos de Balcão, mas em seu Manual de Procedimentos Operacionais da Câmara da B3, segregando as ofertas de distribuição e aquisição de ativos no Segmento BM&FBovespa das ofertas pelo Módulo de Distribuição de Ativos no Segmento Balcão B3.


Finalmente, o art. 2º da Lei nº 11.033/2004 faz referência a “operações realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros, e assemelhadas” (destacamos). Ainda que houvesse dúvida de que as ofertas públicas são realizadas em mercado de bolsa, a identidade com as operações típicas desse mercado atrai a qualificação “assemelhadas”.


Nesse contexto, em norma publicada pela própria Receita[4], verifica-se que há dois requisitos para configuração de entidade assemelhada a mercado bursátil: (i) funcionar sob a supervisão e fiscalização da CVM e (ii) ter objeto social análogo ao das referidas bolsas.


Todas as operações realizadas no âmbito da B3, como é o caso de ofertas públicas, encontram-se sob supervisão e fiscalização da CVM. O objeto, por sua vez, é análogo porque a Instrução CVM nº 461/2007 define “mercado organizado” como um ambiente de negociação ou de registro de operações intermediadas por pessoas autorizadas a operar, atuando por conta própria ou de terceiros, o que pode contemplar tanto balcão quanto bolsa.


Referida Instrução aponta as seguintes diferenças do mercado de balcão com relação ao mercado de bolsa:

· Regras para a formação de preços, com possibilidade de organização como um sistema apenas para registro de operações previamente realizadas (arts. 92, 95 e 96);

· Divulgação diferida e agregada sobre as operações realizadas (art. 105);

· Requisitos de forma e governança mais flexíveis para sua entidade administradora e mecanismos mais simples de autorregulação (arts. 101 e 106);

· Dispensa de mecanismo de ressarcimento de prejuízos (art. 108).


Em suma, tanto o mercado de bolsa como o mercado de balcão podem ser organizados de modo a permitir o encontro entre compradores e vendedores mediante um sistema centralizado e multilateral, ou seja, pela interação em um livro de ofertas (arts. 65 e 93, I da Instrução CVM nº 461/2007). Portanto, a interação entre compradores e vendedores em um livro de oferta não é exclusiva do mercado de bolsa, pois podem existir ambientes eletrônicos e até mesmo pregões em mercado de balcão. E, ainda, nos termos do art. 65 da referida norma, o mercado de bolsa poderia ser organizado até mesmo sem contar com um livro de ofertas.


Finalmente, para além da questão tributária, interpretação que implique tributação mais onerosa das ofertas públicas de ações – já escassas comparativamente a mercados de outros países – desestimularia a realização de novas ofertas, criando obstáculo adicional ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.


*Daniel Zugman, sócio do escritório BVZ Advogados. Pesquisador do Núcleo de Tributação do Insper. Professor de Direito Tributário no Insper, na FGV e no Ibmec. Mestre em Direito dos Negócios (FGV), Bacharel em Direito (UFPR)


*Frederico Bastos, sócio do escritório BVZ Advogados.

Pesquisador do Núcleo de Tributação do Insper. Professor de Direito Tributário no Insper, na FGV e no Ibmec. Coordenador do Grupo de Estudos em Política Tributária (FGV) e membro do STEP. Mestre em Direito dos Negócios (FGV)


*Isac Costa, doutorando em Direito (USP), mestre em Direito (FGV), bacharel em Direito (USP), engenheiro de computação (ITA), ex-analista na CVM e professor de Direito Empresarial (Ibmec). Consultor em Regulação Financeira


[1] Lei nº 11.033/2004.

[2] Ao menos é o que se infere da posição da RFB na SC Solução de Consulta nº 389, de 2010, que trata da venda de ações em ofertas públicas de aquisição de ações

[3] Art. 1º da Lei nº 8.981/1995, com a redação dada pela Lei nº 13.259/2016.

[4] Instrução Normativa 1.585/15, art. 56, § 2º.

96 visualizações